שלבים שבע עד תשע: רישום למסחר, תקופות חסימה ועשיית שוק

לקריאת מהדורת ה־PDF (4 עמודים)

הסכמי רישום למסחר

בורסות ריכוזיות רושמות טוקנים למסחר על פי הסכמים שמנסחת הבורסה עצמה. תנאי הליבה שלהם כמעט אינם נתונים למשא ומתן, והם מטילים על המנפיק התחייבויות שהצוות המשפטי שלו צריך לקרוא כהתחייבויות רגולטוריות. התנאים הסטנדרטיים מחייבים את המנפיק להצהיר שהטוקן אינו נייר ערך בתחומי שיפוט מוגדרים ולהמציא חוות דעת משפטית ברוח זו. הם מחייבים גילוי של חלוקת הטוקנים ושל לוחות ההבשלה (vesting), הודעה על אירועים מהותיים, הימנעות מהשפעה פסולה על השוק ושיפוי לטובת הבורסה. דמי רישום, פיקדונות לעשיית שוק ו״התחייבויות שיווק״ משולמים בטוקנים או במטבעות יציבים (stablecoins), ויש לרשום אותם בספרי המנפיק כהוצאות או כתמורה בעד שירותים. קרן (foundation) המשלמת לבורסה זרה דמי רישום בשווי של כמה מאות אלפי דולרים בטוקנים מבצעת תשלום שרשות הפיקוח עליה עשויה לבקש ממנה להצדיק לאור מטרתה. רשות המסים של צוג תכיר בו כהוצאה רק אם הוא מתועד.

תקופות חסימה והבשלה

לתקופות חסימה (lock-ups) שתי מטרות. הן מצמידות את הצוות ואת המשקיעים המוקדמים לפרויקט לאורך זמן, ובמקביל מאותתות לשוק שההיצע הסחיר נתון לשליטה. הן גם הנקודה שבה חוזרות שאלות המס וניירות הערך של פרק I, משום ששחרור מחסימה הוא אירוע הבשלה לעובד שווייצרי ואירוע קבלה לעובד בסינגפור. לכן יש לקבוע את תנאי החסימה באופן עקבי בתוכנית הטוקנים, ב־SAFTs ובכתבי האופציה. את תכנון המס של פרק I יש לבנות סביב לוח השחרורים. חסימה הנאכפת באמצעות חוזה חכם היא ראיה טובה יותר מחסימה הנאכפת בחוזה בלבד, משום ששני הרגולטורים ושתי רשויות המסים יכולים לאמת אותה על גבי השרשרת.

עשיית שוק ושימוש לרעה בשוק

מנפיקים מתקשרים עם עושי שוק כדי לספק נזילות בבורסות לאחר הרישום למסחר. ההסכמים לובשים שתי צורות: הלוואת טוקנים לעושה השוק בצירוף אופציית רכש במחיר קבוע, או התקשרות שבמסגרתה עושה השוק סוחר בטוקנים של המנפיק על חשבון המנפיק. שתי הצורות קרובות לגבול האיסורים על שימוש לרעה בשוק. חוק תשתיות השוק הפיננסי השווייצרי (Financial Market Infrastructure Act, FinMIA) אוסר השפעה פסולה על ניירות ערך הנסחרים בזירת מסחר שווייצרית, והוראותיו הפליליות חלות אף הן על ניירות ערך. טוקן שאינו נייר ערך ונסחר רק בזירות זרות נמצא מחוץ לאיסור הסטטוטורי. הוראת המרמה בחוק העונשין ודיני הנזיקין הכלליים נותרים זמינים.¹ חוק ניירות ערך וחוזים עתידיים (Securities and Futures Act, SFA) של סינגפור אוסר מסחר כוזב ותמרון שוק במוצרי שוק ההון. רשות המוניטרית של סינגפור (Monetary Authority of Singapore, MAS) הודיעה שתראה בהשפעה פסולה של בעלי רישיון על שווקי אסימוני תשלום דיגיטליים הפרה של תנאי הרישיון ושל דרישת ההתאמה וההגינות (fit and proper).²

התשובה המבנית היא הסכם עשיית שוק המגביל את עושה השוק לציטוט דו־צדדי בתוך מרווחים מוגדרים. ההסכם אוסר מסחר עצמי מדומה (wash trading), הצעות סרק (spoofing) ומסחר מתואם עם המנפיק. הוא מחייב דיווח על המלאי ועל העסקאות לפונקציית הציות של המנפיק וקובע מראש את מחיר האופציה בהתאם למדד ייחוס שניתן לאמת. מבנה ההלוואה והאופציה מסוכן יותר, משום שהוא נותן לעושה השוק תמריץ להוריד את המחיר לפני מימוש האופציה. כמה מתיקי האכיפה בחלק N עוסקים בתמריץ זה.

הערות

1. Financial Market Infrastructure Act of 19 June 2015 (FinMIA; FinfraG), SR 958.1, סעיף 143 (השפעה פסולה על השוק: איסור מינהלי לגבי ניירות ערך הנסחרים בזירת מסחר שווייצרית או במתקן מסחר DLT) וסעיף 155 (השפעה פסולה על השוק כעבירה פלילית); Swiss Criminal Code (SCC; StGB), SR 311.0, סעיף 146 (מרמה). חלק E, פרק X, וחלק H, פרק I. ↩
2. Securities and Futures Act 2001, סעיפים 197 עד 201 (מסחר כוזב, תמרון שוק, השפעה פסולה על מוצרי שוק ההון); MAS, "Response to Public Consultation on Proposed Measures on Market Integrity in Digital Payment Token Services", 2 ביולי 2023 (על בעלי רישיון לקבוע מדיניות נגד שיטות מסחר בלתי הוגנות). חלק K, פרק III, וחלק N, פרק I. ↩

למידע כללי בלבד. מאמר זה אינו מהווה ייעוץ משפטי או ייעוץ מס, אינו מחליף ייעוץ במקרה פרטני ואינו יוצר יחסי עורך דין–לקוח. הוא משקף את המצב המשפטי נכון לחודש אוקטובר 2026.